【人民司法】投资方与目标公司对赌协议的效力及履行 2023.3.9

投资方与目标公司对赌协议的效力及履行

原创 楼煜波 人民司法杂志社 2023-03-09 09:00 发表于北京

文/浙江省义乌市人民法院 楼煜波（一审承办人）

【裁判要旨】

投资人与目标公司股东之间的对赌协议，如无其他无效事由，依法应当认定有效，目标公司股东应当履行；投资人与目标公司的对赌协议，在无法定无效事由的情况下，不能仅以协议存在现金补偿约定就否定其效力，但投资人主张目标公司支付现金补偿的，还应当考察是否违反股东不得抽逃出资以及利润分配的强制性规定。如目标公司没有利润可供分配，应视为投资人要求目标公司支付现金补偿的条件还未成就。

【案号】

一审：（2020）浙0782民初11846号

二审：（2021）浙07民终2311号

【案情】

原告：周某成。

被告：浙江欧意智能厨房股份有效公司（以下简称欧意公司）、方某明、陈某玲。

法院经审理查明：2017年8月25日，周某成与欧意公司达成股权增资意向后向欧意公司预付股权增资款2000万元。2017年12月25日，周某成（甲方）与欧意公司（乙方）正式签订增资扩股协议，约定：欧意公司注册资本及实收资本均为6452.226万元，周某成对欧意公司以认购新股的方式进行增资；欧意公司本次新增股份527.774万股，每股价格为9.18元，周某成以货币资金3029.4万元认购330万股，其中330万元计入注册资本，剩余2699.4万元作为资本溢价计入资本公积，其余新增股份由其他投资方以9.18元/股价格认购；增资后欧意公司的注册资本为6980万元，周某成占股4.7278%；在欧意公司成功上市前且周某成持股期间，欧意公司将提供周某成对欧意公司访问与检查的便利，欧意公司向周某成提供年度预算、财务信息和运营、管理信息，欧意公司确保其提供的财务报告及相关财务报表准确。同日，周某成（甲方）与欧意公司（乙方）及方某明、陈某玲（丙方）签订增资扩股协议之补充协议（以下简称补充协议），约定：欧意公司及其实际控制人承诺2017年经审计后营业收入不低于3亿元，税后净利润不低于4000万元，2018年经审计后营业收入不低于3.6亿元，税后净利润不低于4800万元，2019年经审计后营业收入不低于4.4亿元，税后净利润不低于5800万元；计算上述经审计财务数据所依据的财务报表是甲方认可的具有证券从业资格的会计师事务所按适用的会计准则所审计的财务报表；欧意公司及其实际控制人承诺，如欧意公司未实现约定的营业收入或税后利润目标，则欧意公司及其实际控制人将根据实际营业收入或税后净利润与目标值的差额，调高甲方的股权比例或在股权比例不变的情况下给予甲方现金补偿，其中现金补偿金额=甲方投资额*（当年目标营业收入或税后净利润-当年实际营业收入或税后净利润）/当年目标税后净利润；上述承诺在欧意公司申报证监会受理后自动失效，一旦上市未成功，则自动恢复；行使补偿权利的起始时间为具有证券从业资格的会计师事务所对欧意公司2017年度、2018年度、2019年度财务报表出具审计报告后的次日。方某明、陈某玲以欧意公司实际控制人的身份在补充协议上签字确认。2017年12月26日，欧意公司向周某成发送2017年增资款缴纳通知书一份，明确：周某成以货币资金3029.4万元的价格认购欧意公司330万股，扣除原告已向欧意公司支付的2000万元，余款1029.4万元需在2017年12月28日前付至欧意公司的农行账户。2017年12月28日，周某成通过农业银行向欧意公司支付股权增资余款1029.4万元，欧意公司分别出具了金额为2000万元、1029.4万元的股权投资款收据各一份。周某成履行完增资款支付义务后，欧意公司没有就相应年度内的财务情况委托有证券从业资格的会计师事务所进行审计。经周某成催促，欧意公司于2019年向其提供了公司财务部门制作的资产负债表及利润表等财务报表，载明：2017年度的营业收入、净利润分别为257831728.07元、42035999.84元，2018年度的营业收入、净利润分别为237291455.3元、14930658.4元，2019年度的营业收入、净利润分别为176489044.62元、6787770.53元。周某成根据现金补偿计算公式，以净利润为参数，暂算补偿金额为4761.99万元。诉讼过程中，周某成对欧意公司提供的上述财务报表不认可，双方经协商，由欧意公司委托中汇会计师事务所对该公司2017年至2019年期间的财务情况进行尽职调查。2020年12月1日，中汇会计师事务所向欧意公司出具关于浙江欧意智能厨房股份有限公司之尽职调查报告，明确欧意公司存在内、外两套账目。外账财务数据中，2017年、2018年、2019年的营业收入分别为257831728.07元、230880445.23元、176489044.62元，净利润分别为33682631.6元、8509982.17元、6787770.53元；内账财务数据中，2017年、2018年、2019年的营业收入分别为281674182.38元、196095692.34元、159447052.18元，净利润分别为-34478571.44元、-42431171.68元、-38586919.88元。2020年12月9日，方某明以欧意公司控股股东、实际控制人的身份出具承诺函一份，明确欧意公司提供的用于尽职调查的财务数据资料真实反映公司的实际经营状况，不存在虚假和错误的情况。

周某成主张，其按欧意公司的要求分两次交付了增资款合计3029.4万元（2000万元、1029.4万元），已经按约履行完增资扩股协议规定的义务。欧意公司也在工商部门作了股权登记，周某成占欧意公司4.7278%股份。但欧意公司在3年内从未召开过一次股东会或董事会，欧意公司的重大事务从未按公司章程决策，都是由方某明、陈某玲独断，每年财务报告也从未按约聘请有证券从业资格的会计师事务所进行审计，周某成根本无从知晓欧意公司的真实经营情况。欧意公司提供的财务会计报告显示3年营业收入和净利润与协议约定相差甚远，其中2017年的营业收入、净利润分别为257831728.07元、42035999.84元，2018年的营业收入、净利润分别为237291455.3元、14930658.4元，2019年的营业收入、净利润分别为176489044.62元、6787770.53元。根据现金补偿计算公式，以净利润为参数，2017年不计算补偿金额，2018年的补偿金额为3029.4万元*（4800万元-1493万元）/4800万元=2087.13万元，2019年被告应补偿为3029.4万元*（5800万元-678.8万元）/5800万元=2674.86万元，合计为4761.99万元。故周某成提起诉讼，请求法院判令欧意公司、方某明、陈某玲支付补偿款4761.99万元。

欧意公司、方某明、陈某玲共同答辩称，周某成的诉请缺乏事实和法律依据。虽然补充协议有补偿条款的约定，但行使补偿权利的起始时间为具有证券从业资格的会计师事务所对欧意公司出具审计报告后的次日，因此周某成行使补偿权的条件并未成就。补充协议还规定，即便欧意公司、方某明、陈某玲有义务向周某成进行股权补偿或者现金补偿，该选择权也不在于周某成一方，因此周某成的请求权没有事实依据。根据最高人民法院第九次民商事审判工作会议纪要的精神，人民法院审查对赌协议，要结合公司法第三十五条、第一百六十六条的规定进行审查，欧意公司没有利润，或虽有利润但不足以补偿的，人民法院应当驳回或部分支持原告的诉讼请求。请求法院适用公司法的有关规定进行审查。本案增资扩股协议签署于2017年12月25日，协议将2017年业绩作为价值评估的基础，对被告极其不公平。基于上述不公平、不合理的 2017年年度营业收入设置2018年的营业目标，也是不合理的，对被告方显失公平，是可撤销的，故请求驳回原告的诉讼请求。

【审判】

浙江省义乌市人民法院经审理后认为：周某成与欧意公司签订的增资扩股协议以及周某成与欧意公司、方某明、陈某玲共同签订的补充协议为一个交易整体，对周某成增资欧意公司后各方的权利义务作出了明确的约定，包括欧意公司在获得增资款后的业绩承诺（营业额、净利润）以及未达到业绩承诺的估值调整方式，俗称对赌协议。根据协议约定，欧意公司及其实际控制人（即方某明、陈某玲）承诺，如欧意公司未能实现约定的营业收入或税后净利润目标，则欧意公司及其实际控制人将根据实际营业收入或税后净利润与目标值的差额，调高周某成的股权比例或在股权比例不变的情况下给予周某成现金补偿。上述约定既包括了周某成（投资方）与欧意公司（目标公司）的对赌协议，也包括了周某成（投资方）与方某明、陈某玲（目标公司的股东及实际控制人）的对赌协议。后者即投资方与目标公司股东及实际控制人的对赌协议，不违反法律行政法规的强制性规定，应当认定有效；现周某成已经选择股权比例不变的情况下给予投资方现金补偿，方某明、陈某玲应当根据约定给予现金补偿。前者即投资方与目标公司的对赌协议，亦不存在法定无效事由，不能仅以存在现金补偿约定就否定其效力，故该部分协议也应认定有效；但周某成主张欧意公司支付现金补偿能否得以实际履行，还应当考察是否符合公司法关于股东不得抽逃出资以及利润分配的强制性规定。根据中汇会计师事务所出具的尽职调查报告，被告欧意公司的内账记载2017年——2019年公司都属于亏损状态，没有利润可供分配，故周某成主张欧意公司支付现金补偿还不具备条件，法院不予支持。关于现金补偿的金额，根据协议约定的计算公式，现金补偿金额=投资方投资额*（当年目标营业收入或税后净利润-当年实际营业收入或税后净利润）/当年目标税后净利润，周某成选择税后净利润作为计算参数，不违反法律规定，法院予以确认。中汇会计师事务所出具的尽职调查报告系欧意公司委托第三方专业审计机构作出的调查报告，当中记载的内账财务数据是欧意公司经营状况的真实反映，以此作为现金补偿的计算参数，所得的现金补偿金额将远超周某成主张的金额，现周某成仍以4761.99万元的金额要求现金补偿，考虑原告投入金额、投入的时间、后期的风险等因素，法院对该现金补偿数额予以确认。义乌法院判决被告方某明、陈某玲支付原告周某成补偿款4761.99万元，驳回原告周某成的其他诉讼请求。

一审宣判后，欧意公司不服，提起上诉。

浙江省金华市中级人民法院经审理认为：周某成与欧意公司签订的增资扩股协议以及周某成与欧意公司、方某明、陈某玲签订的补充协议均系各方当事人真实意思表示，且未违反法律、行政法规强制性规定，应认定有效，各方均应按约履行合同义务。根据补充协议的约定，欧意公司及实际控制人方某明、陈某玲对欧意公司2017年至2019年的营业收入、税后净利润均作出相应承诺，并承诺如欧意公司未按约定实现营业收入或税后净利润目标的，则欧意公司及其实际控制人将根据实际营业收入或税后净利润与目标营业收入或税后净利润的差额，调高投资方的股权比例或在股权比例不变的情况下给予投资方现金补偿。该约定本质上系目标公司实际控制人与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴。目标公司实际控制人对投资者的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，也不违反法律、行政法规的禁止性规定，应认定为有效。在合同约定的补偿条件成立时，根据合同当事人意思自治、诚实信用原则，投资者应得到约定的补偿。现因欧意公司没有利润可供分配，一审判决驳回周某成要求欧意公司承担金钱补偿义务并判令实际控制人方某明、陈某玲支付周某成案涉补偿款，并无不当。金华中院判决驳回上诉，维持原判。

【评析】

实践中的对赌协议，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。本案中的对赌协议就包括了投资方与目标公司股东的对赌和投资方与目标公司的对赌。对于投资方与目标公司股东的对赌协议，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中已无争议，但投资方与目标公司对赌协议是否有效以及能否实际履行，存在争议。

一、投资方与目标公司对赌协议的效力认定

最高法院于2012年11月7日作出（2012）民提字第11号苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案(以下简称海富公司案)民事判决，认为：在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制(即投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿)时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，投资者应当得到约定的补偿。认定投资方与目标公司的对赌协议无效的主要理由是违反资本维持原则，投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接减少公司的财产，进而损害公司债权人利益，故应认定无效。

海富公司案后的一段时间，投资方与目标公司签订对赌协议一度被众多法院认定无效。直到江苏省高级人民法院作出（2019）苏民再62号江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷（以下简称江苏华工案）再审民事判决，才突破了之前法院的裁判思路，最终改判支持了投资方与目标公司对赌的效力。该种观点认为，投资方与目标公司的对赌协议，如无其他法定无效事由，应认定有效。理由是：法律对于合同效力的判断应当是恒定的，就投资方与目标公司签订的对赌协议本身来看，如果达到了双方约定的目标，投资方的股权得到大幅增值，那么目标公司能否提出对赌协议无效收回股权？这显然是不可能的。因此，不能因为达到了预期目标合同就有效，没有达到预期目标合同就无效。对赌协议约定投资方获得固定收益，如果在满足了保护公司债权人利益的要求下，就失去了否定合同效力的必要性。法律否定某一合同的效力建立在合同本身的违法性之上，如果对赌协议不损害国家利益、集体利益、他人利益，不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，也就缺乏认定合同无效的法律基础。在随后最高法院2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》中，亦明确了投资方与目标公司签订的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，一方当事人仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持。

二、投资方与目标公司对赌协议能否实际履行的认定

在投资方与目标公司对赌协议有效的情况下，投资方要求由目标公司回购投资方股权或者向投资方承担金钱补偿义务的，是否必然可以履行？笔者认为应当具体情况具体分析，上述规定能否得以实际履行，还应审查是否符合公司法关于股东不得抽逃出资或者股份回购的强制性规定。

对于投资方要求由目标公司回购投资方股权的情形，我国公司法采取“原则禁止、例外许可”的股份回购政策，公司法只在第七十四条和第一百四十二条两个条文涉及收购本公司股份。公司法第三十五条关于“股东不得抽逃出资”的效力性强制性规定，公司必须先履行减少注册资本的义务，以保护公司债权人的利益。公司法之所以规定“股东不得抽逃出资”，其主要目的是贯彻资本维持原则，保护公司债权人的利益。投资方请求目标公司回购其股权，必须要通过“减少公司注册资本”这一程序，在目标公司没有履行减资程序以保护债权人利益的情况下，对投资方有关目标公司回购其股权的请求，法院不应支持。这是基于对公司债权人保护的现实需要，在股东利益与公司债权人的利益发生冲突时，首先应当保护的是公司债权人的利益，而非股东利益。公司法第一百七十七条规定：“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起10日内通知债权人，并于30日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起30日内，未接到通知书的自公告之日起45日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”因此减资程序可以有效地保护公司债权人的利益。

对于投资方请求目标公司向其承担金钱补偿义务的，因投资方同时还是目标公司的股东，其和目标公司的关系一方面要受民法典的相关规定调整，另一方面也要受公司法的相关规定规范，其要从公司获得金钱补偿，只能从公司可以分配的利润中支付，否则就会构成抽逃出资，造成公司责任财产的不当减少，损害公司债权人的利益。因此，只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。这里的利润，不仅包括公司当年的利润，也应当包括公司之前的剩余未分配利润。如投资方起诉时目标公司不具有可以分配的利润，对赌协议的履行必然会违反公司资本维持原则，这种履行的障碍属于法律上的一时不能，是一项法定的抗辩，而非目标公司的抗辩权。抗辩权意味着目标公司有放弃的自由，仅适用于涉及公司自身利益的场景，但是资本维持原则的首要目的并非维护公司的私益，而是维护不特定的公司债权人的利益，后者代表公共利益，故对赌协议的履行是否符合资本维持原则，不能由目标公司自行抗辩决定，而应由法院基于相应的程序规则依职权判定。

三、投资方与目标公司对赌协议履行不能的法律后果

投资方与目标公司的对赌协议因违反资本维持原则造成的履行不能属于法律上的一时不能，不同于民法典第五百八十条关于法律上或者事实上永久不能履行的规定。因此，违反资本维持原则导致的一时不能，不应影响金钱债务的发生，而只是影响金钱债务的履行期限。如目标公司今后具备履行的条件，回购股权情形下已通过减少公司注册资本的程序，金钱补偿情形下目标公司有利润可供支付，投资方还可以依据新的事实另行提起诉讼。那么，对上述一时不能导致对赌协议的迟延履行，目标公司是否还需承担迟延履行的违约责任？

从资本维持原则的规范目的上看，资本维持原则是“公司财产向股东单向流出的拦水坝”，旨在当公司资本（资产、利润等）低于有关底线标准时暂时阻止公司财产的流出，于此即暂缓公司对投资方的金钱债务的履行，确保公司资本符合有关底线标准。至于在暂缓金钱债务的履行之余，是否一并免除目标公司因该暂缓履行而基于合同约定或法律规定所产生的迟延违约责任，则并非资本维持原则之所问。从目标公司的可归责性上看，目标公司陷入一时不能而履行迟延，虽然是因为法律层面的资本维持原则，但事实上源于目标公司的资产、利润等状况低于公司法规定的底线标准。而造成上述情形的原因是目标公司的经营行为，目标公司在签订对赌协议时就应当知晓经营上的风险导致对赌协议约定的业绩条件无法达到时所产生的法律后果，也应当知晓公司资本维持原则的有关规定以及适用的可能，因此，投资方与目标公司对赌协议因资本维持原则而履行不能，并不能免除目标公司迟延履行的违约责任，当然迟延违约责任最终也表现为金钱债务，其履行自然也要受到资本维持原则的规制。

综上，法院在审理对赌协议纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。

（案例刊登于《人民司法》2023年第5期）